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已见79倍发行市盈率 ,科创板新股定价高不高?

 2019-11-10 22:56 作者:admin 次浏览

自2014年A股市场IPO定价实行23倍市盈率限制以来,市场已多年未见基于较高发行市盈率的新股定价。

  这一情况已经被科创板和注册制试点改革打破:继华兴源创新股定价41倍市盈率后,睿创微纳、天准科技先后确定了发行价,发行市盈率分别为71倍和52倍(扣非前)。

  二是IPO高定价是否是改革的必然结果?

  三是怎么看待这种高定价的出现,未来如何应对?

  我们结合A股历史运行情况,分别来尝试回答一下。

  为什么放开定价管制?

  放开IPO定价管制是此次改革的既定内容之一。在改革《实施意见》中有明确表述:“新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定…对新股发行定价不设限制”。这说明,此次改革对于放开定价管制的态度是非常坚决的。

  A股历史上有若干次放开IPO定价管制的尝试,其中最具代表性的就是2009年6月新股发行改革放开了定价管制。这次持续了3年多的实践,最终因二级市场持续低迷、舆论职责新股发行速度过快导致股指下跌,没能继续下去,先是2012年新股发行定价有条件管制的老措施被重新拾起,此后于2014年重回发行市盈率管制的老路。

  发行市盈率控制在23倍,一时一地解决了新股发行定价过高的问题,但系统性的成本也极其高昂。所有公司均以类似的估值IPO,带来了至少以下问题:

  一是价格信号缺失,类如黄金和黑铁同价,使得市场主体短期内无法为好公司“投票”和“称重”,不管公司的个体差异多大、质地优劣与否,从市场拿到的价格(估值)一概相同,配置给黄金的资源少了,配置给黑铁的资源多了,这就弱化了市场的资源配置能力。

  二是风险偏好扭曲,一级市场彻底演变为无风险市场,大量市场主体以“买彩票”的心态申购新股,并在新股上市后的连续涨停中演绎泡沫,恶化了供求关系。这导致一级市场越来越不关心企业基本面,二级市场上市初期则几乎全部经历脱离基本面的连续炒作,新股发售和新股上市越来越成为投机博傻的过程。

  三是市场主体能力退化,投资者不能有效区分企业质地,发行人没有动力争取更好的价格,中介机构和询价对象的价值发现、风险定价能力严重萎缩。

  从事后看,一个有效的市场,应该通过充分的博弈,通过赚钱的奖励和亏损的惩罚,为好企业配置更多资源,为不同风险偏好的资金找到栖身之所,让不同的主体各安其位,从而在发挥市场效率的基础上,更有力地支持实体经济。在价格信号缺失、风险偏好扭曲、主体能力退化的条件下,这个目的很难达到。

  实践说明,通过发行市盈率管制的方法,孤立地解决新股发行定价“三高”问题,整个市场的效率会降低,能力会下降,经济和市场总体付出的代价会更大——人们已经逐渐意识到,相比“三高”所体现的成本而言,管制发行价格的成本明显更高。而这就是此次改革要针对的重要问题之一。

  所以,此次改革将“新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定”作为明确的改革措施,体现了准确的问题导向,是为经济和市场谋出路、谋发展的重要决定。

  首先,人们记忆中的“三高”可能在科创板成为历史,是因为“三高”是特定阶段的特殊现象。

  以高市盈率为主要特征的“三高”,对应着以制造业、能源、金融为代表产业的股市发展阶段。市盈率估值法(PE)也相对更适应这些盈利水平和增速较为稳定产业的估值需求。那时,A股市场上也几乎只接受PE。

  科创板设立后,符合条件的亏损企业也可以发行上市,此时市盈率估值法就失去了准星。例如我们熟悉的、长年亏损的特斯拉,就没法用PE估值,市场主流的相对估值模型有PS、PB、 EV/EBITDAR三种。

  在同一公司发展过程的不同阶段,市场也倾向于采用不同的估值方法。例如,早年作为电商平台的亚马逊,通常使用PCF法估值;而作为云计算供应商的亚马逊,在投入期使用EV/EBITDA方法估值,成熟期使用PS估值。

  由此可见,尽管PE仍然是主流估值方法,但随着百业千姿的科创企业进入市场,估值方法将不再是PE独大,所谓“三高”也就缺少了基础。

  那么,目前尚适用PE估值的科创板新股,到底高不高?

  从睿创微纳定价结果看,该定价低于报价平均水平的“四价下限”,说明机构投资者总体认可其估值;低于可比公司高德红外 最新静态市盈率126.71倍与大立科技 最新静态市盈率86.55倍;位于中信证券 投资价值研究报告建议区间16.03元/股-24.04元/股内,位于多数证券公司建议的估值区间。

  天准科技定价也低于报价平均水平的“四价下限”,对应静态市盈率高于行业市盈率31.26倍,高于4家可比公司精测电子 、机器人 、赛腾股份 、先导智能 平均静态市盈率49.68倍;但未超出预计市值报告和投资价值研究报告的估值区间范围。

根据主承销商海通证券 出具的投资价值研究报告,公司2019年至2021 年营业收入预计为7.75亿元、10.54亿元、13.26亿元,对应增速分别为52.56%、35.98%和25.73%;归母净利润预计分别为1.30亿元、1.90亿元和2.49亿元,对应增速分别为37.61%、46.15%和31.05%。

主承销商海通证券出具的投资价值研究报告按照市盈率(P/E)、市销率(P/S)两种估值法估值,确定的参考市值区间为40.21亿元至54.48亿元,对应发行价格区间为20.77元/股至28.14元/股。

  由此可见,目前的定价情况,既有低于二级市场平均水平的定价,也有高于二级市场平均水平的定价。不可否认,其中可能存在对科创板新股上市后表现良好的预期,因此机构投资者乐于通过高报价获得筹码,以获得博弈性收益。


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